BG皇冠体育国际金融危机的爆发，引发了各界对主流宏观经济学的深度反思，同时催生了以金融稳定为核心的“新经济学”思潮的萌芽和发展。事实上，随着金融市场规模的不断扩张，越来越多的经验事实表明，金融状况不仅是一种简单反映宏观经济的“晴雨表”，而且在多数时期表现出较为显著的独立性，在顺周期效应催化下实现自我强化和风险积累，甚至成为加剧经济波动、导致宏观经济失稳的核心缘由。

　　为此，后危机时期国际社会已普遍意识到金融市场在完善宏观经济学理论框架、创新宏观经济调控维度等方面所扮演的重要角色，并在厘清金融波动的变动特征及其运行规律的基础上，将其纳入宏观审慎管理的重要调控对象。现如今，中国经济运行的内外部环境不乏不稳定与不确定性因素，对内面临着国内产能过剩、资源错配、地方政府债务风险以及金融市场“脱实向虚”等不稳定因素的考验；对外则不断承受着新兴经济体的结构性改革、发达经济体逆全球化和贸易保护主义等各类不确定性因素的冲击。

　　金融体系受制于此，不仅容易造成各金融市场间的潜在风险交叉传染、并叠加形成共同的风险敞口；而且也会在金融顺周期效应的催化下驱动金融周期的性状发生阶段性转变，增加中国经济或金融发展的不可预期性，诱发金融市场“恐慌螺旋”。在此背景下，如何理解中国经济、金融不确定性与金融周期之间的关联动态？如何厘清中国经济、金融不确定性下金融周期波动的来源与叠加机理？已然成为引领金融周期从“宽货币”向“宽信用”转变、保持政策定力与调控效果，提升中国应对不确定性冲击与系统性风险防控能力、增强经济韧性以及缓解经济下行压力的关键所在。

　　关于金融形势的测度研究，现有相关文献主要从以下三方面展开：一是以点带面的研究方法BG皇冠体育，把单一指标或代表性金融子市场作为研究对象。比如BG皇冠体育，Rey以股票市场波动率作为国际金融波动的代理变量；同时，鉴于经济周期波动的度量思路，转折点法、滤波分析法和小波转换法等分析方法已逐渐应用于金融波动的测度研究。此类度量方式虽比较简便，但对于日趋繁杂的金融体系而言，就显得不够全面。

　　二是综合考量多维金融指标，并通过加权组合方式构建综合指数。具体地，自Goodhart和Hofmann综合利率、信贷、汇率和资产价格等多维金融指标合成金融形势指数（FCI）以来，使用多维金融指标构建FCI对整体金融波动进行测度的方法得到了学界广泛认可。值得注意的是，在指标选择很重要的同时，也应考虑确定合理权重的方法，既可以根据宏观经济联立模型或缩减的总需求方程中各金融指标的估计系数，也可以根据VAR模型的累积脉冲响应值BG皇冠体育。

　　然而，加权构造综合指数法的一个共同局限为受理论约束或模型估计等的限制，且纳入模型中的金融指标数量有限。三是从多维金融指标中提取共同成分或因子考察金融波动。例如，邓创和徐曼对多维金融指标体系利用主成分分析法得到一组新的线性不相关变量，并以各主成分贡献率为权重合成最终的FCI；陈守东等、Menden和Proa?o采用能够涵盖更多金融指标序列的动态因子模型，提取其共同信息成分作为对金融波动的测度。

　　共同成分或因子法的优点在于可以使用大量的金融指标，覆盖更为全面的金融领域，但是难以揭示各金融指标与宏观经济目标变量间的动态关联；更为重要的是，随着经济实践的不断发展变化，各金融指标对金融市场体系整体波动态势的影响绝非是一成不变，构建能够体现各金融指标对整体金融状况复杂影响机制的动态金融形势指数对于有效识别金融周期波动是极为必要的。

　　中国金融波动的动态评估。金融波动测度方法的梳理与分析。合意的金融波动测度体系既需要涵盖更多的金融市场领域以合理评估金融体系整体的波动态势，又需要能够充分考量金融指标同宏观经济目标变量间的动态关联以刻画经济金融实践中金融指标重要程度在不同时期的阶段性差异。Koop和Korobilis于2014年，在TVP-FAVAR模型的基础上采用动态移动平均方法（DMA）对参与金融形势指数的各不同金融指标权重进行识别估计，在实现金融形势测度方面具有明显的优越性，该方法可通过跟踪多维金融领域相关变量指标缺口，并且采用时变权重估算动态金融形势指数，既可容纳更多的金融领域相关指标，又能动态识别其在不同时期影响整体金融形势的概率BG皇冠体育，具有较高的灵活性和独立性，能够有效地反映金融市场整体的运行状况；

　　不仅如此，在具体的估算过程中，一方面，为充分体现各金融形势估算指标指标在金融体系中重要程度的时变规律和差异，该方法可以通过识别各金融变量指标在不同时期影响金融整体形势的概率；另一方面为控制宏观经济波动的影响，剔除宏观经济波动对金融体系相关变量指标的冲击影响及其间的反馈效应，单纯提取出金融市场体系自身的波动信息，该方法还通过在模型方程中潜在因子（即金融形势指数）一侧添加宏观经济目标变量，以求尽可能避免宏观经济对金融形势变动的结构化影响。

　　中国金融波动的时频特征：（1）在时域上，中国经济、金融不确定性与金融波动态势尤其是在重大经济金融危机事件下具有明显的相关特征。具体而言，中国金融波动与经济、金融不确定性呈现出明显的反向变动特征，即在不确定性水平处于低位波动时期金融形势宽松，在不确定性水平处于局部上升时期金融形势趋紧。结合经济、金融不确定性的变动态势以及中国经济运行实际可知，自2003年下半年起，中国经济出现局部过热，银行信贷规模过度投放，金融形势趋于繁荣，随着不确定性水平的局部攀升，2004年后金融形势逐渐趋紧；

　　其后中国股市的繁荣又拉升了金融形势，并于2007年左右表现出阶段性上升的态势，但在美国次贷危机影响下，中国股市泡沫破灭，金融和经济不确定性先后骤增，金融形势于2008年下半年达到历史低点；在宽松和积极的宏观政策刺激下，经济和金融不确定性问题得到有效的缓解，金融形势迅速回升至2009年底的高点，随着政策调控回归稳健，金融形势也回落到适度从紧状态；自中国经济发展步入新常态以来，中国金融形势也适度回升，但在中国股市过热和中美贸易摩擦等重大危机事件发生情形下，金融波动与不确定性冲击间的反向变动态势依然明显。

　　（2）在频域上，中国金融波动频域变动主要集中在四年以下的频带范围内，其主周期表现为三到四年的中周期波动成分，在经济、金融不确定性较高时期，主周期表现出小幅波动、甚至偏离主周期波动而出现两年左右的短周期成分，通过经济发展实践可知，两年及其以下的短周期波动成分主要出现在全球金融危机以及危机后的复苏时期（2006年底至2012年初），这与全球金融危机爆发后，中国金融形势受到短期冲击，出现剧烈震荡，波动性明显加大的客观事实相吻合。

　　四年以上的长周期（特别是短于六年的波动成分）尽管在置信区域内，但由通过颜色深浅对比可知其功率明显低于其他频带；中国金融波动大致可由两年、四年和六年等频率附近的变动成分叠加而成，并且略低于四年的周期波动成分的能量最高，换而言之，中国金融波动存在一个较为显著的三至四年年的主周期。综上可见，在总体上中国金融波动确由不同频率的波动成分叠加构成，但考虑到金融体系包括多个子市场，金融波动的频率成分可能来源于不同的金融子市场BG皇冠体育。